2019年，債市走勢(shì)一度糾結(jié)，3%對(duì)于十年期國(guó)債看似是一個(gè)不可突破的點(diǎn)位。然而，近期在疫情和避險(xiǎn)情緒影響下，從2月3日起，10年期國(guó)債收益率一舉跌破3%報(bào)2.86%附近，債券價(jià)格較春節(jié)前大漲近8%。
值得注意的是，債券漲和股票反彈并不矛盾，股票的反彈是對(duì)此前大幅下調(diào)的一種彌補(bǔ)，而疫情和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展尚存不確定性，債券則成了防守型工具。關(guān)鍵在于，收益率還有多少下行空間？除了利率債，信用債到底怎么配？
“節(jié)后開(kāi)盤(pán)第一天10年國(guó)債收益率下行接近20bp(基點(diǎn))反映了大家對(duì)目前新型冠狀病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的暫時(shí)擔(dān)憂，以及對(duì)接下來(lái)貨幣放松來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)、就業(yè)的預(yù)期。對(duì)之后的國(guó)債收益率變化，疫情的發(fā)展與控制是最大的變量?！?/span>富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理成皓對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。他稱，國(guó)家的支持政策可能也會(huì)持續(xù)，包括降準(zhǔn)、降息的預(yù)期，因此國(guó)債收益率在最近一輪走低之后仍有下行空間。
信用債的情況則更為復(fù)雜，富達(dá)認(rèn)為，需要警惕消費(fèi)與旅游行業(yè)相關(guān)的高收益?zhèn)?，但?duì)于公用事業(yè)相關(guān)的城投，以及資產(chǎn)地域分布較均勻的地產(chǎn)企業(yè)影響可能會(huì)相對(duì)較小。
利率債收益率仍有望波動(dòng)下行
幾乎沒(méi)機(jī)構(gòu)料到，十年期國(guó)債收益率下破3%竟然是以疫情來(lái)襲的方式實(shí)現(xiàn)。第一財(cái)經(jīng)記者獲悉，眾多機(jī)構(gòu)在年前減持了部分長(zhǎng)債敞口，但春節(jié)疫情的暴發(fā)以及后續(xù)和流動(dòng)性支持導(dǎo)致國(guó)債利率大幅下行，這也導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)措手不及。
也有基金經(jīng)理對(duì)記者表示，盡管認(rèn)為目前收益率繼續(xù)下行的空間不太大，但面對(duì)不確定性，各界不敢貿(mào)然做空利率債。無(wú)疑，政策的變化、經(jīng)濟(jì)的變化、疫情的演變都是最為關(guān)鍵的變量。
“相對(duì)2003年的SARS疫情，國(guó)家的反應(yīng)速度以及整體醫(yī)療水平都有了質(zhì)的飛躍，因此有理由相信此次疫情對(duì)整體居民的健康影響深度相對(duì)可控。但基于目前的了解，新冠病毒的傳播性、潛伏性仍強(qiáng)，人口的流動(dòng)性相比17年前也同樣增強(qiáng)。相應(yīng)的，國(guó)家的支持政策可能也會(huì)持續(xù)應(yīng)對(duì)。在這樣的情況下，國(guó)債收益率在最近一輪走低之后仍有下行空間?！背绅┓Q。
央行的態(tài)度仍然關(guān)鍵。天風(fēng)證券首席固收分析師孫彬彬表示，若疫情高峰在一季度出現(xiàn)，那么大概率整個(gè)一季度內(nèi)央行仍需從量和價(jià)兩個(gè)角度進(jìn)行政策干預(yù)。據(jù)此估計(jì)，央行應(yīng)該還有一到兩次降準(zhǔn)，總幅度在1個(gè)百分點(diǎn)以上；此外，2月MLF(中期借貸便利)利率和LPR(貸款報(bào)價(jià)利率)大概率各降低10bp；若疫情確實(shí)要延續(xù)到4月，那么3月和4月央行仍然會(huì)有價(jià)格工具的操作，預(yù)計(jì)兩次，總計(jì)幅度在15bp左右，屆時(shí)OMO(公開(kāi)市場(chǎng)操作)利率調(diào)整到2.25%，持平于2016年的位置。此時(shí)對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)端合理位置可以參考2016年的水平，即十年國(guó)債最低可以看到2.65%附近，十年國(guó)開(kāi)債大約3%，也就是在目前水平下移20bp。
也有擔(dān)憂認(rèn)為，通脹或?qū)蕚星闃?gòu)成抑制，“由于價(jià)值鏈中斷，預(yù)計(jì) CPI 將在第一季度上漲。但隨著后續(xù)消費(fèi)動(dòng)力減弱，CPI 或會(huì)降至更低水平，”成皓認(rèn)為，“現(xiàn)在通脹的推動(dòng)因素主要是供給的干擾，并無(wú)貨幣和需求過(guò)熱的因素，因此不會(huì)抑制貨幣政策?！?/span>
信用債需差異化布局
盡管如此，利率債帶來(lái)的收益仍然較低，因此機(jī)構(gòu)必然要在投資級(jí)和高收益?zhèn)袑で蟪~收益，而這在目前避險(xiǎn)情緒仍存、違約漸成常態(tài)的背景下，則需更細(xì)致地研究判斷。
成皓對(duì)記者分析稱，從基本面角度來(lái)看，此輪疫情對(duì)許多行業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)債主體現(xiàn)金流的影響是顯然的，所以總體上市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，投資級(jí)債券受益于流動(dòng)性的放松，其表現(xiàn)或會(huì)優(yōu)于高收益?zhèn)?/span>
若單看高收益，消費(fèi)與旅游行業(yè)受到人流控制的影響是最直接的。“對(duì)一些制造業(yè)來(lái)說(shuō)，延遲復(fù)工、原材料供應(yīng)的中斷也會(huì)影響收入；但對(duì)于公用事業(yè)相關(guān)的城投，以及資產(chǎn)地域分布較為均勻的地產(chǎn)企業(yè)影響可能相對(duì)較小。我們也注意到，最近證監(jiān)會(huì)表示可能會(huì)出臺(tái)一些支持受疫情影響的企業(yè)的借貸流動(dòng)性，包括支持債券展期。但這些政策的落實(shí)仍需要投資機(jī)構(gòu)的配合，實(shí)際效果有待觀察。”他稱。
盡管此前“呼經(jīng)開(kāi)事件”導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)城投信仰的動(dòng)搖，但事實(shí)上去年9月以來(lái)城投利差(特別是AA+)不斷收窄，富達(dá)此前也提及，2020年通過(guò)基建保底的需求較強(qiáng)，因此利差收窄也和城投所將扮演角色的重要性相關(guān)，部分“真城投”的確存在機(jī)遇。
所謂“真城投”，即投做的業(yè)務(wù)必須要有不可或缺的重要性，從報(bào)表來(lái)看它的關(guān)聯(lián)款、應(yīng)收款或收入，一定有較大部分來(lái)自政府部門(mén)，而且是在預(yù)算內(nèi)，這樣的城投才比較安全。但若城投的業(yè)務(wù)更趨于商業(yè)性，未來(lái)可能和政府的財(cái)政扶持的距離越來(lái)越大，這樣的城投違約概率相對(duì)較高，往往這些城投本身的資產(chǎn)負(fù)債表也較差。關(guān)鍵也在于，這些城投并無(wú)太多做市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。
另也有一家外資債券基金經(jīng)理對(duì)記者表示，“與股票投資時(shí)看公司的邏輯不同，2020年信用債的表現(xiàn)應(yīng)該不錯(cuò)。盡管在股票投資者看來(lái)，相關(guān)企業(yè)盈利可能放緩，但從信用債邏輯來(lái)看，相關(guān)企業(yè)能靠再融支撐現(xiàn)金流、資管新規(guī)或后延。目前第一波漲的是國(guó)債，而后資金則可能去到鐵道債、國(guó)網(wǎng)這種估值還沒(méi)調(diào)整得太厲害的長(zhǎng)債去找機(jī)會(huì)?！?/span>
上述機(jī)構(gòu)人士也提及，較之年初，現(xiàn)在來(lái)看地產(chǎn)債更為安全?！叭粢怨墒型顿Y邏輯來(lái)看，地產(chǎn)關(guān)鍵看銷售，但從債券投資角度，鑒于疫情的短期沖擊，開(kāi)發(fā)商坐擁年初的融資以及回款，并可選擇減少開(kāi)工、拖上下游款，降息也將受益于地產(chǎn)債。相比之下，原先地產(chǎn)融資是偏收緊的?！?/span>
（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）
