雖然上周央行頻頻出手，但市場(chǎng)并不買賬，股指走勢(shì)偏弱。本周市場(chǎng)情緒有所回暖，周一滬深300和上證50分別上漲0.73%和0.99%。豬價(jià)暫時(shí)回落暫緩?fù)泬毫?duì)貨幣政策的約束，疊加股指估值進(jìn)入階段性底部，我們對(duì)股指中期走勢(shì)偏樂(lè)觀。
央行頻繁下調(diào)利率
近期央行頻繁下調(diào)利率，但寬松力度相對(duì)有限。繼11月5日央行下調(diào)MLF利率后，上周央行連續(xù)出招。11月18日，央行重啟并開展1800億元7天期逆回購(gòu)操作，操作利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至2.5%，是四年多以來(lái)首次下調(diào)公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率。11月19日，央行協(xié)同財(cái)政部開展500億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存，期限為1個(gè)月，中標(biāo)利率降至3.18%，比上一次中標(biāo)利率降低2個(gè)基點(diǎn)。11月20日，新一期LPR報(bào)價(jià)出爐，其中1年期和5年期LPR均下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。
雖然上周央行動(dòng)作不少，但市場(chǎng)并不買賬，我們認(rèn)為主要有兩方面原因。首先，雖然央行頻繁“降息”，但利率的實(shí)質(zhì)下調(diào)幅度較小，節(jié)奏不快。近期MLF利率、公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率、和LPR的下調(diào)，本質(zhì)上是同一次下調(diào)，只是結(jié)構(gòu)上的差異，MLF利率是中期利率，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率是短期利率，5年期LPR是長(zhǎng)期利率，同時(shí)LPR和MLF利率掛鉤。幅度上，從8月20日首次LPR調(diào)降至今，一共“降息”16個(gè)基點(diǎn)，而以往基準(zhǔn)利率的調(diào)整通常是一次25個(gè)基點(diǎn)。換句話說(shuō)，8月以來(lái)實(shí)際降息的幅度和次數(shù)相當(dāng)于以往的0.6次，只是由于調(diào)整的利率種類繁多，讓投資者有種頻繁“降息”的錯(cuò)覺。其次，“豬通脹”對(duì)貨幣政策有影響。目前CPI的上行源于非洲豬瘟的影響，生豬供給的恢復(fù)尚需時(shí)日，短期內(nèi)CPI仍有沖高動(dòng)力。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂通脹的上行會(huì)掣肘貨幣政策，但央行的表態(tài)以及前期下調(diào)MLF和OMO利率的做法一定程度打消了市場(chǎng)的顧慮。
高頻數(shù)據(jù)顯示豬價(jià)回落，通脹和流動(dòng)性寬松的矛盾短暫緩解。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局25日公布數(shù)據(jù)顯示，11月中旬生豬價(jià)格較上旬環(huán)比下跌13.5%。同時(shí)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部表示，當(dāng)前全國(guó)生豬產(chǎn)能下滑已基本見底，能繁母豬存欄量已經(jīng)止降回升。豬價(jià)上行預(yù)期的暫時(shí)回落，或減輕貨幣政策約束。但由于CPI大概率在未來(lái)兩個(gè)月繼續(xù)上行，因此政策大概率繼續(xù)沿當(dāng)前方向緩步進(jìn)行。
估值重回底部區(qū)域
經(jīng)過(guò)前兩周的連續(xù)調(diào)整后，股指估值已經(jīng)在上周五重新回到底部區(qū)域。從市盈率角度看，截至11月25日，滬深300、上證50和中證500的市盈率分別為11.78倍、9.50倍和25.60倍，分別處于歷史分位的28.90%、22.60%和16.50%。與8月7日相比，上周五滬深300市盈率下降0.01，上證50市盈率下降0.02，中證500市盈率上升3.87?？v向?qū)Ρ龋瑴?00和上證500市盈率處于半年來(lái)的底部，而中證500市盈率已經(jīng)有了一定程度修復(fù)，因此滬深300和上證50的估值位置優(yōu)于中證500。從股債息率(10年期國(guó)債收益率-上證綜指12個(gè)月股息率)的角度來(lái)看，當(dāng)前(11月25日)股債息差為0.83%，高于0.5%的極值，但仍然低于1%，中長(zhǎng)期維度處于確定性較強(qiáng)、安全邊際較高的時(shí)機(jī)。
上周美國(guó)的表態(tài)較前幾周樂(lè)觀度出現(xiàn)下降。整體來(lái)看，上周中美之間的反復(fù)導(dǎo)致的悲觀情緒或有所緩解，但是重新回到10月的情景可能性已經(jīng)大大下降了，隔夜美國(guó)三大股指再次創(chuàng)收盤歷史新高，也給特朗普增加了更多的籌碼。周二，據(jù)新華社消息，中美全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤、財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽通話，同意就第一階段協(xié)議磋商的剩余事項(xiàng)保持溝通。我們認(rèn)為中美問(wèn)題近期可能還有反復(fù)，密切關(guān)注人民幣匯率所反映的風(fēng)險(xiǎn)情緒。
整體而言，豬價(jià)高位回落緩解貨幣政策約束，雖短期刺激作用不強(qiáng)，但為股指構(gòu)筑底部提供基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)兩周的調(diào)整后，股指估值再次進(jìn)入階段性的底部區(qū)域，短期來(lái)看頗具吸引力。估值角度看，目前滬深300和上證50的安全邊際高于中證500，可布局IF和IH多單。
