轉(zhuǎn)型升級(jí)加速
美國(guó)頁(yè)巖油資源豐富，技術(shù)可采儲(chǔ)量約為580億桶，位列全球第一。頁(yè)巖革命極大改變了美國(guó)的原油供需格局，也重塑了全球油氣能源版圖。作為重要的邊際供給增量，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)景氣度與油價(jià)緊密相關(guān)。去年三季度的油價(jià)大跌導(dǎo)致頁(yè)巖油產(chǎn)量增速明顯放緩，而隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速，2019年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
A 并購(gòu)整合助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)
與傳統(tǒng)原油開(kāi)發(fā)模式不同，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展是由眾多中小型公司推動(dòng)的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)有7000多家涉及頁(yè)巖油業(yè)務(wù)的公司，其中6900多家是中小型企業(yè)，這些企業(yè)或是獨(dú)立油氣生產(chǎn)商，或是油田服務(wù)公司，或是金融投資公司，彼此相互協(xié)作，相互依賴，支撐著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步向前。頁(yè)巖油屬于非常規(guī)油氣資源，頁(yè)巖油井的有效生命周期為2—3年，投產(chǎn)一年后其產(chǎn)量降幅會(huì)高達(dá)40%—50%。因此，頁(yè)巖油生產(chǎn)過(guò)程中不得不持續(xù)性地鉆探新井，這是典型的資本驅(qū)動(dòng)行業(yè)。
不管是高油價(jià)時(shí)期還是低油價(jià)時(shí)期，美國(guó)大部分頁(yè)巖油公司的財(cái)務(wù)狀況都表現(xiàn)不佳，自2006年以來(lái)頁(yè)巖油行業(yè)的年投資回報(bào)率未超過(guò)10%。投資者開(kāi)始對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)保持謹(jǐn)慎，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，2018年美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商發(fā)行的債務(wù)和股權(quán)降至220億美元，不到2016年募集金額的一半。中小型頁(yè)巖油生產(chǎn)商一直維持較高的財(cái)務(wù)杠桿率，隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停量化寬松，融資成本推高，同時(shí)投資者對(duì)頁(yè)巖油的債務(wù)推動(dòng)型增長(zhǎng)模式愈發(fā)不滿，派發(fā)股息壓力增大，中小型頁(yè)巖油公司的發(fā)展?jié)摿κ艿街萍s。但這不意味著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)將步入下坡路，因?yàn)榘？松梨凇⒀┓瘕埖染C合性國(guó)際能源巨頭正推動(dòng)頁(yè)巖油的新一輪革命。
隨著國(guó)際油價(jià)持續(xù)攀升，綜合性國(guó)際能源巨頭配置頁(yè)巖油資產(chǎn)的信心顯著增強(qiáng)，頁(yè)巖油行業(yè)并購(gòu)整合活動(dòng)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)勢(shì)頭。近期，埃克森美孚、英國(guó)石油公司、殼牌等紛紛擴(kuò)大了在Permian盆地的業(yè)務(wù)規(guī)模，雪佛龍更是以330億美元收購(gòu)獨(dú)立石油公司阿納達(dá)科，后者在Permian盆地的年產(chǎn)出約合40億桶油當(dāng)量。由于這些石油巨頭的財(cái)務(wù)狀況更加健康，而且業(yè)務(wù)涵蓋勘探開(kāi)發(fā)、油氣集輸、煉油化工以及油品銷售，具有全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中小型頁(yè)巖油生產(chǎn)商。根據(jù)Rystad Energy統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年11月，以?？松梨?、雪佛龍、殼牌等為代表的綜合性國(guó)際能源巨頭在頁(yè)巖油板塊取得了產(chǎn)量同比增長(zhǎng)近63%，而公開(kāi)上市的前十大頁(yè)巖油生產(chǎn)商的產(chǎn)量同比增長(zhǎng)只有21.5%。BTU Analytics預(yù)計(jì)將有超過(guò)一半的頁(yè)巖油生產(chǎn)商會(huì)在本輪并購(gòu)潮中消失，能源巨頭們的入局將顯著提升美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)集中度，頁(yè)巖油潛力有望得到進(jìn)一步釋放。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年綜合性國(guó)際能源巨頭將在美國(guó)本土投資近1240億美元，占全球資本支出總額的三分之一，該投資額較去年同期增長(zhǎng)10%。例如，2019年雪佛龍?jiān)诿绹?guó)本土的資本開(kāi)支占其全球資本總開(kāi)支的比重升至近十年來(lái)最高水平，雪佛龍預(yù)計(jì)將在Permian盆地投資36億美元，在其他頁(yè)巖油盆地投資16億美元。2019年3月，雪佛龍公開(kāi)表示，預(yù)計(jì)到明年年底，其在Permian盆地的頁(yè)巖油產(chǎn)量將達(dá)到60萬(wàn)桶/日，比目前產(chǎn)量高出59%。
B 對(duì)沖操作鎖定生產(chǎn)利潤(rùn)
頁(yè)巖油行業(yè)是資金密集和技術(shù)密集型行業(yè)，開(kāi)發(fā)成本與頁(yè)巖油資源稟賦高度相關(guān)，主要由三部分成本構(gòu)成：勘探階段的費(fèi)用支出、開(kāi)發(fā)階段的資本支出、生產(chǎn)階段的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出。前兩者可歸于資本支出（CAPEX），最后一個(gè)為運(yùn)營(yíng)成本（OPEX），包括維護(hù)成本、管理費(fèi)用、各種稅費(fèi)等，恰好能覆蓋運(yùn)營(yíng)成本的油價(jià)水平被稱為“盈虧平衡油價(jià)”。資本支出通常被視為沉沒(méi)成本，在油田壽命周期內(nèi)平均攤銷。因此，只要油價(jià)高于運(yùn)營(yíng)成本，頁(yè)巖油企業(yè)就有意愿維持生產(chǎn)。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行一季度報(bào)告，參與調(diào)查的82家頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)的盈虧平衡油價(jià)在40—46美元/桶間，其中Permian盆地仍然保持最低的成本。在不考慮生產(chǎn)商套期保值的情況下，當(dāng)前的油價(jià)水平使得頁(yè)巖油生產(chǎn)商盈利大幅改善。
但是作為短期邊際產(chǎn)能，頁(yè)巖油產(chǎn)能極易受到油價(jià)波動(dòng)的影響。Rystad Energy研究報(bào)告顯示，當(dāng)Brent油價(jià)升至65美元/桶時(shí)，頁(yè)巖油和海上油田的勘探開(kāi)發(fā)活動(dòng)量都會(huì)增長(zhǎng)4%左右，而當(dāng)Brent油價(jià)攀升至70美元/桶時(shí)，頁(yè)巖油行業(yè)的勘探開(kāi)發(fā)量會(huì)大幅增長(zhǎng)14%左右。
為了避免國(guó)際油價(jià)大幅下跌對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商普遍利用衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。WTI油價(jià)漲至50美元/桶后，頁(yè)巖油生產(chǎn)商就陸續(xù)開(kāi)始對(duì)沖操作，高盛統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月底，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商的套保比例已增加至42%，平均鎖定油價(jià)為59.5美元/桶。對(duì)生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，互換交易提供了最大程度的下行保護(hù)。然而，互換限制了油價(jià)上漲時(shí)的收益。因此，生產(chǎn)商們也會(huì)利用領(lǐng)口期權(quán)、三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)以及看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值。
根據(jù)Bloomberg的調(diào)查數(shù)據(jù)，互換交易仍然是頁(yè)巖油商們對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的首選，其次是三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)，原油看跌期權(quán)的使用占比最低。2019年原油互換交易均價(jià)為54.5美元/桶，較2018年增加2.2美元/桶。以頁(yè)巖油生產(chǎn)商N(yùn)oble Energy公司為例，對(duì)于2019年的產(chǎn)量，公司做了4.4萬(wàn)桶/日基于WTI油價(jià)的互換，鎖定價(jià)格為58.37美元/桶。同時(shí)，Noble Energy還利用三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)，買入執(zhí)行價(jià)在50美元/桶的WTI原油看跌期權(quán)，賣出執(zhí)行價(jià)格在64.07美元/桶的WTI原油看漲期權(quán)與執(zhí)行價(jià)格在43美元/桶的WTI原油看跌期權(quán)，數(shù)量為1.1萬(wàn)桶/日。
此外，Noble Energy還做了基于Brent油價(jià)的互換和三項(xiàng)式領(lǐng)口期權(quán)操作，對(duì)沖原油產(chǎn)量為0.8萬(wàn)桶/日。從公司持有的2019年衍生品頭寸來(lái)看，相當(dāng)于每天對(duì)沖了約9萬(wàn)桶的產(chǎn)量，對(duì)沖比率高達(dá)75%。美國(guó)眾多頁(yè)巖油生產(chǎn)商利用衍生品工具對(duì)沖了油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提前鎖定了2019年的生產(chǎn)利潤(rùn)，保證了頁(yè)巖油生產(chǎn)的平穩(wěn)性。
C 管輸瓶頸有望逐步解除
由于受到技術(shù)條件、環(huán)保、經(jīng)濟(jì)效益等因素的限制，目前只有美國(guó)和加拿大實(shí)現(xiàn)了頁(yè)巖油的大規(guī)模商業(yè)化開(kāi)采。美國(guó)頁(yè)巖油資源主要分布在七大盆地，分別是Permian、Bakken、Eagle Ford、Niobrara、Anadarko、Appalachia和Haynesville。其中，Permian盆地是美國(guó)頁(yè)巖油第一大產(chǎn)區(qū)，截至2019年3月底，Permian盆地頁(yè)巖油產(chǎn)量攀升至405.3萬(wàn)桶/日，較去年同期增長(zhǎng)85.3萬(wàn)桶/日，占所有頁(yè)巖油產(chǎn)量增幅的比例高達(dá)61%。Permian盆地位于得克薩斯州西部和新墨西哥州東南部，曾經(jīng)是北美大型傳統(tǒng)油田，后逐漸衰落，頁(yè)巖油氣革命使其重獲新生。Permian盆地頁(yè)巖油資源量豐富，技術(shù)可采儲(chǔ)量為350億桶，且儲(chǔ)層條件較好，產(chǎn)油層多、厚、含油飽和度高。從油田生命周期看，Permian盆地仍處于開(kāi)發(fā)中早期，根據(jù)Wood Mackenzie報(bào)告，在50美元/桶油價(jià)條件下，Permian盆地仍有6萬(wàn)余口剩余經(jīng)濟(jì)井位，開(kāi)發(fā)潛力較大。
Permian盆地當(dāng)?shù)責(zé)捇芰τ邢?，煉廠滿負(fù)荷開(kāi)工情況下，日均消耗原油量?jī)H55萬(wàn)桶，按照目前的產(chǎn)量水平，意味著原油外輸需求高達(dá)350萬(wàn)桶/日。Permian盆地現(xiàn)有名義管輸運(yùn)能346.5萬(wàn)桶/日，其中運(yùn)往墨西哥灣的管道運(yùn)能合計(jì)約284.5萬(wàn)桶/日水平，運(yùn)往庫(kù)欣的輸油管道有Centurion和Basin兩條，合計(jì)運(yùn)能為62萬(wàn)桶/日。除管道外，輸油方式還包括火車和卡車，火車運(yùn)費(fèi)為6—8美元/桶，現(xiàn)在能夠上線或者擴(kuò)容的運(yùn)能僅有30萬(wàn)桶—40萬(wàn)桶/日，而卡車運(yùn)費(fèi)更是高達(dá)12—16美元/桶，顯然通過(guò)火車和卡車運(yùn)油的方式只能小幅緩解管輸壓力。管輸運(yùn)能不足導(dǎo)致原油區(qū)域性庫(kù)存累積，2018年以來(lái)WTI—Midland價(jià)差經(jīng)常處于10美元/桶以上的高位。
為解決管輸運(yùn)能不足問(wèn)題，美國(guó)加大了輸油管道的基礎(chǔ)建設(shè)。去年四季度以來(lái)，Bridge Tex、 Midland Sealy和Sunrise管道項(xiàng)目相繼提前投產(chǎn)，其中Sunrise管道擴(kuò)建項(xiàng)目從2019年一季度提前到去年四季度，管輸能力從12萬(wàn)桶/日增加至22萬(wàn)桶/日。根據(jù)Genscape統(tǒng)計(jì)，未來(lái)兩年內(nèi)，Permian盆地至美灣地區(qū)的原油輸送能力會(huì)逐步加強(qiáng)。其中，2019年待投產(chǎn)管輸運(yùn)能約為160萬(wàn)桶/日，且都是在今年下半年投入運(yùn)行。2019年三季度EPIC項(xiàng)目將開(kāi)始商業(yè)化運(yùn)行，管輸運(yùn)能總計(jì)提升55萬(wàn)桶/日，Gray Oak項(xiàng)目計(jì)劃在四季度投產(chǎn)，預(yù)計(jì)會(huì)增加38.5萬(wàn)桶/日的管輸運(yùn)能。當(dāng)2019年的所有管道項(xiàng)目都投產(chǎn)后，Permian盆地總管輸運(yùn)能將達(dá)到505萬(wàn)桶/日，這些新增管輸運(yùn)能不僅能夠吸收該地區(qū)的新增產(chǎn)量，而且還可以消化大量的原油庫(kù)存。因此，隨著管道項(xiàng)目的投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，Permian盆地頁(yè)巖油產(chǎn)量預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)，并帶動(dòng)美國(guó)原油總產(chǎn)量同步增長(zhǎng)。
D 庫(kù)存井產(chǎn)能或加速釋放
根據(jù)金融服務(wù)公司Cowen&Co的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)本土獨(dú)立頁(yè)巖油生產(chǎn)商2019年的資本開(kāi)支將削減11%左右，但綜合性國(guó)際能源巨頭在美國(guó)的資本開(kāi)支費(fèi)用會(huì)增加16%。整體來(lái)看，2019年流入美國(guó)頁(yè)巖油領(lǐng)域的投資會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)。目前，美國(guó)七大頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)的鉆井活動(dòng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，近一年來(lái)當(dāng)月新鉆井?dāng)?shù)在1300—1500口之間波動(dòng)。頁(yè)巖油生產(chǎn)商普遍會(huì)根據(jù)油價(jià)變動(dòng)而調(diào)整鉆井及投產(chǎn)計(jì)劃，投產(chǎn)井一部分來(lái)自新鉆井的投產(chǎn)，另一部分來(lái)自庫(kù)存井（DUC，已鉆井但尚未完工的油井）的投產(chǎn)。為衡量頁(yè)巖油生產(chǎn)商的投產(chǎn)意愿，可以采用“完井率”這一指標(biāo)，即當(dāng)月完井井?dāng)?shù)與該月新鉆井?dāng)?shù)之比。如果完井率小于1，意味著新鉆井并沒(méi)有全部投產(chǎn)，部分轉(zhuǎn)變?yōu)閹?kù)存井。如果完井率大于1，則意味著庫(kù)存井經(jīng)過(guò)射孔、壓裂后開(kāi)始投入生產(chǎn)。
2017年以來(lái)，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)庫(kù)存井?dāng)?shù)量激增了大約55%。2019年3月，庫(kù)存井?dāng)?shù)量達(dá)到8500口，較2017年同期大幅增加2863口。造成美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)完井率低的主要原因是低油價(jià)和管輸瓶頸。2017年和2018年WTI油價(jià)均創(chuàng)出過(guò)42美元/桶左右的低位，油價(jià)中樞維持在50—55美元/桶間，生產(chǎn)利潤(rùn)大幅壓縮倒逼生產(chǎn)商推遲新鉆井的投產(chǎn)。同時(shí)，美國(guó)頁(yè)巖油的崛起帶動(dòng)“南油北上”的格局逐步變?yōu)椤氨庇湍舷隆?，Bakken、Permian等盆地產(chǎn)出的頁(yè)巖油需要通過(guò)管道輸送到美灣地區(qū)，進(jìn)入煉廠加工或是出口。激增的頁(yè)巖油產(chǎn)量和管輸運(yùn)能的不匹配導(dǎo)致主產(chǎn)區(qū)頁(yè)巖油現(xiàn)貨價(jià)格折價(jià)嚴(yán)重，進(jìn)一步打壓了生產(chǎn)商的增產(chǎn)積極性。
隨著WTI油價(jià)回到60美元/桶上方以及新的管輸運(yùn)能的投放，頁(yè)巖油生產(chǎn)商們重拾信心。WTI原油遠(yuǎn)期曲線轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)后，為了盡可能地將頁(yè)巖油按照近月端的高油價(jià)賣出，生產(chǎn)商們紛紛加快了油井投產(chǎn)進(jìn)程。根據(jù)EIA最新鉆井生產(chǎn)力報(bào)告（Drilling Productivity Report），3月美國(guó)七大頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)的綜合完井率已回升至100%，連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，為近一年來(lái)最高值。其中，Permian盆地完井率回升至91%，較2019年1月大幅提高了22個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)的庫(kù)存井?dāng)?shù)量仍在增加，但增速已經(jīng)明顯放緩。雖然2019年以來(lái)美國(guó)活躍石油鉆機(jī)數(shù)呈現(xiàn)緩慢回落勢(shì)頭，但考慮到庫(kù)存井基數(shù)較為龐大，因此在管輸運(yùn)能有望大幅提升的預(yù)期下，新的供給高峰仍有可能出現(xiàn)。而且?guī)齑婢耐懂a(chǎn)周期相比新鉆井要短得多，因?yàn)橹恍柰ㄟ^(guò)射孔、壓裂等操作就能以較快速度、較低成本釋放出頁(yè)巖油產(chǎn)能。假設(shè)活躍石油鉆機(jī)數(shù)維持在當(dāng)前水平，完井率由100%提升至120%，即增加庫(kù)存井的開(kāi)發(fā)，同時(shí)按照新投產(chǎn)井680桶/日的產(chǎn)量來(lái)計(jì)算，短期內(nèi)可形成約20萬(wàn)桶/日的頁(yè)巖油供應(yīng)增量。綜合來(lái)看，綜合性國(guó)際能源巨頭紛紛入局美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度提升，頁(yè)巖油或迎來(lái)新一輪革命浪潮。同時(shí)，生產(chǎn)商積極利用原油衍生工具對(duì)沖油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定生產(chǎn)利潤(rùn)，隨著2019年下半年大量新增管輸運(yùn)能的投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，庫(kù)存井產(chǎn)能有望加速釋放，并帶動(dòng)美國(guó)原油總產(chǎn)量出現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)。因此，美國(guó)頁(yè)巖油仍有較大的增長(zhǎng)潛力，對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)的邊際影響也將愈發(fā)明顯。
