中國(guó)人民銀行本周日（6月24日）決定，從2018年7月5日起，下調(diào)國(guó)有大行商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。
分析人士稱，本次定向降準(zhǔn)主要是落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)要求，重點(diǎn)支持債轉(zhuǎn)股，穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。客觀上釋放了流動(dòng)性，緩解了資金壓力，有利于改善市場(chǎng)情緒。
定向降準(zhǔn)來(lái)了
6月24日，央行決定通過(guò)定向降準(zhǔn)支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資，此次定向降準(zhǔn)是落實(shí)6月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的有關(guān)部署。
據(jù)記者了解，該次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定了進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴的多項(xiàng)措施。其中，“運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具”的表述頗受市場(chǎng)關(guān)注，也被部分人士解讀為，央行將再次通過(guò)定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性。
“在信用收縮過(guò)程中，通常會(huì)認(rèn)為受影響較大的是小微企業(yè)，但是小微本身又是就業(yè)的主力軍。這樣的情況下，對(duì)此重視是必要的?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委稱。
需要說(shuō)明，本次定向降準(zhǔn)也讓市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生擔(dān)心。有分析人士認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性寬松或邊際寬松。央行稱，將繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。
業(yè)內(nèi)人士表示，根據(jù)目前整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和去杠桿的情況，M2增速還在一個(gè)較低水平，此次定向降準(zhǔn)釋放7000億規(guī)模的流動(dòng)性，仍然是穩(wěn)健中性貨幣政策的體現(xiàn)。
此外，他認(rèn)為，進(jìn)一步降準(zhǔn)有利于釋放長(zhǎng)期資金，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。同時(shí)，本次定向降準(zhǔn)和此前兩次相比，有了新的創(chuàng)新，更加體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性。
降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放約7000億
央行有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，此次定向降準(zhǔn)主要有兩方面內(nèi)容：
一是自2018年7月5日起，下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五家國(guó)有大型商業(yè)銀行和中信銀行、光大銀行等十二家股份制商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，可釋放資金約5000億元，用于支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目，同時(shí)撬動(dòng)相同規(guī)模的社會(huì)資金參與。相關(guān)銀行要建立臺(tái)賬，逐筆詳細(xì)記錄市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施情況，按季報(bào)送人民銀行等相關(guān)部門。
二是同時(shí)下調(diào)郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，可釋放資金約2000億元，主要用于支持相關(guān)銀行開(kāi)拓小微企業(yè)市場(chǎng)，發(fā)放小微企業(yè)貸款，進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。
金融機(jī)構(gòu)使用降準(zhǔn)資金支持“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資的情況將納入人民銀行宏觀審慎評(píng)估。需要強(qiáng)調(diào)，定向降準(zhǔn)資金不支持“名股實(shí)債”和“僵尸企業(yè)”的項(xiàng)目。
據(jù)悉，定向降準(zhǔn)資金支持的“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目應(yīng)滿足諸多條件：
一是實(shí)施主體在“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目中應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)真正的股權(quán)性質(zhì)投入，而不是仍然以獲取固定收益為目的的“債轉(zhuǎn)債”，也就是說(shuō)，不支持“名股實(shí)債”的項(xiàng)目。
二是鼓勵(lì)相關(guān)銀行和實(shí)施主體按照不低于1:1的比例撬動(dòng)社會(huì)資金參與“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目。
三是“債轉(zhuǎn)股”有關(guān)股份以及相關(guān)債務(wù)減記要嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化定價(jià)，按照法律法規(guī)，由項(xiàng)目相關(guān)參與方協(xié)商確定。
四是支持各類所有制企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”，相關(guān)實(shí)施主體應(yīng)真正參與“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的公司治理，促進(jìn)其公司治理水平的提高，同時(shí)推進(jìn)混合所有制改革。
五是實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)有利于改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，恢復(fù)企業(yè)發(fā)展動(dòng)能，不支持“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股。
央行有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，今年以來(lái)，市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”簽約金額和資金到位進(jìn)展比較緩慢，考慮到國(guó)有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行是市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”的主力軍，可通過(guò)定向降準(zhǔn)釋放一定數(shù)量成本適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期資金，形成正向激勵(lì)，提高其實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的能力，加快已簽約“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目落地。
同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題仍較為突出。郵政儲(chǔ)蓄銀行和城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)商行在支持小微企業(yè)方面發(fā)揮著重要作用，對(duì)其實(shí)施定向降準(zhǔn)，有利于增強(qiáng)小微信貸供給能力，增加銀行小微企業(yè)貸款投放，降低小微企業(yè)融資成本，改善對(duì)小微企業(yè)的金融服務(wù)?？偟膩?lái)看，此次定向降準(zhǔn)有利于穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，有利于加大對(duì)小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，屬于定向調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控。
年內(nèi)第三次“降準(zhǔn)”，年內(nèi)仍有降準(zhǔn)空間
據(jù)梳理，此次定向降準(zhǔn)將是年內(nèi)的第三次，前兩次分別在1月和4月。
第一次是1月25日開(kāi)始實(shí)施的普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約4500億元。這是2017年9月底央行為落實(shí)國(guó)務(wù)院部署推出的升級(jí)版定向降準(zhǔn)政策。此次定向降準(zhǔn)，將對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域?qū)嵤┑亩ㄏ蚪禍?zhǔn)政策，拓展和優(yōu)化為統(tǒng)一對(duì)普惠金融領(lǐng)域貸款達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)的政策。這個(gè)調(diào)整可以確保貨幣更加有效的流到普惠金融領(lǐng)域。
第二次是4月17日晚間，央行決定，從4月25日起下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的MLF。以2018年一季度末數(shù)據(jù)估算，操作當(dāng)日償還MLF約9000億元，同時(shí)釋放增量資金約4000億元。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今年年內(nèi)仍有1-2次定向降準(zhǔn)的空間和可能。不排除降準(zhǔn)置換MLF的方式，降低整個(gè)金融體系獲得資金的成本。
為什么要降準(zhǔn)？
從最新的國(guó)務(wù)院會(huì)議內(nèi)容來(lái)看，緩解小微企業(yè)融資融難融資貴是定向降準(zhǔn)目的所在。
6月20日，中國(guó)政府網(wǎng)消息顯示，為進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴，持續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本的五項(xiàng)工作當(dāng)中，第四項(xiàng)提到支持銀行開(kāi)拓小微企業(yè)市場(chǎng)，運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力。
6月20日國(guó)務(wù)院網(wǎng)站公告的內(nèi)容來(lái)看，這次定調(diào)定向降準(zhǔn)的同時(shí)，還出臺(tái)了四項(xiàng)相關(guān)的配套措施，具體包括：
1、增加支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”再貸款、再貼現(xiàn)額度，下調(diào)支小再貸款利率；
2、從今年9月1日至2020年底，將符合條件的小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款利息收入免征增值稅；單戶授信額度上限，由100萬(wàn)元提高到500萬(wàn)元；
3、禁止金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)貸款收取承諾費(fèi)、資金管理費(fèi)，減少融資附加費(fèi)用；
4、將單戶授信500萬(wàn)元及以下的小微企業(yè)貸款納入中期借貸便利合格抵押品范圍。
在降準(zhǔn)與不降準(zhǔn)之間，搖擺不定的預(yù)期為市場(chǎng)增加了不確定性。這次選擇定向降準(zhǔn)無(wú)疑為當(dāng)前搖擺的市場(chǎng)預(yù)期指明了方向。選擇降準(zhǔn)，一方面可以釋放表內(nèi)信貸額度，另一方面有助于緩解被貿(mào)易戰(zhàn)擾動(dòng)的市場(chǎng)緊張情緒。
定向降準(zhǔn)更多是針對(duì)去杠桿過(guò)程出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。國(guó)資委公布的最新數(shù)據(jù)顯示，1-5月央企累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.8%。1-5月累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額6859.4億元，同比增長(zhǎng)22.1%，比1-4月效益增速加快2.9個(gè)百分點(diǎn)；5月份當(dāng)月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1551.9億元，月度利潤(rùn)創(chuàng)歷史同期最好水平。反觀民企，融資渠道不暢，成本走高，信用違約事件頻發(fā)。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次定向降準(zhǔn)本來(lái)就是“穩(wěn)健中性”貨幣政策相機(jī)抉擇的應(yīng)有之義，“穩(wěn)健中性”的貨幣政策絕對(duì)不是“一成不變”的貨幣政策，“穩(wěn)健中性”的內(nèi)涵應(yīng)當(dāng)是跟隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，采取相應(yīng)的貨幣政策。在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，“持續(xù)降準(zhǔn)”應(yīng)當(dāng)是光明正大的。
2018年央行貨幣政策“新型降準(zhǔn)”，存在八大重磅情理：
情理一，2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力巨大，“定向降準(zhǔn)”前提成立；
情理二，2018年CPI中樞在2%左右，“定向降準(zhǔn)”是可選項(xiàng)；
情理三，“嚴(yán)監(jiān)管”態(tài)勢(shì)明顯，“寬貨幣”不會(huì)導(dǎo)致2015-2016年的“金融亂象”；
情理四，定向降準(zhǔn)是存款利率市場(chǎng)化的配套措施，有助于降低銀行負(fù)債成本；
情理五，政府信用緊縮，需要貨幣政策對(duì)沖；
情理六，定向降準(zhǔn)成為替代貿(mào)易順差收窄下的貨幣投放渠道；
情理七，“定向降準(zhǔn)+公開(kāi)市場(chǎng)回籠”可以有效緩解流動(dòng)性分層；
情理八，用增量利益引導(dǎo)金融服務(wù)小微實(shí)體。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2018年在“嚴(yán)監(jiān)管+緊信用+緊財(cái)政”的政策組合下，“信用緊縮”問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，央行貨幣政策需要采取“寬貨幣”進(jìn)行合理對(duì)沖，且在2018年中國(guó)貿(mào)易順差逐漸收窄的情況下，“持續(xù)性降準(zhǔn)”是對(duì)沖外匯占款流動(dòng)性的良好選擇。
2018年“新型降準(zhǔn)”絕不是重蹈“刺激放水穩(wěn)增長(zhǎng)”的老路，在史無(wú)前例的“嚴(yán)監(jiān)管”大背景下，2018年進(jìn)行“寬貨幣”絕不會(huì)導(dǎo)致2015-2016年的“金融亂象”重演；在MPA等約束之下，“加杠桿”絕不可能卷土重來(lái)；在房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制下，同樣絕不可能再次出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，市場(chǎng)需要對(duì)此有清醒認(rèn)識(shí)，拋棄舊思維。
此次，2018年6月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，政策層再次將流動(dòng)性定調(diào)由“合理穩(wěn)定”進(jìn)一步改變至“合理充?！保鼗?014年四季度-2016年三季度的“合理充?！?，這是一個(gè)巨大的政策變化。
歷次定向降準(zhǔn)后股市表現(xiàn)如何？
央行降準(zhǔn)后往往對(duì)股市構(gòu)成利好。從2014年以來(lái)，定向降準(zhǔn)和全面降準(zhǔn)之后5個(gè)交易日、30個(gè)交易日以及90個(gè)交易日，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在短期（5個(gè)交易日、30個(gè)交易日）大概率上漲。
數(shù)據(jù)顯示，歷次定向降準(zhǔn)，對(duì)A股市場(chǎng)作用不一。
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，盡管國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議表示，定向降準(zhǔn)是為了緩解小微融資難、融資貴的問(wèn)題，但在當(dāng)前股市較為敏感的時(shí)間點(diǎn)宣布這一釋放流動(dòng)性的消息，無(wú)疑對(duì)股市來(lái)說(shuō)也是利好。
這種利好作用需要辯證看待，一是定向降準(zhǔn)確實(shí)可以提供幾千億的流動(dòng)性。這對(duì)緩解年中“錢緊”局面有相當(dāng)作用。而A股也是經(jīng)常受到6月底“錢緊、錢荒”局面的影響，股市有“五窮六絕七翻身”的股諺。值得一提的是，通常連續(xù)降準(zhǔn)才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，而單就本輪定向降準(zhǔn)效果而言，恐怕對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響略大一些。所以，定向降準(zhǔn)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)構(gòu)成多大利好，還需進(jìn)一步觀察。另外，定向降準(zhǔn)對(duì)銀行股構(gòu)成利好。
另一方面，這種影響主要是情緒方面的，可以緩解市場(chǎng)緊張情緒，不至于出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止股市大起大落。因?yàn)槎ㄏ蚪禍?zhǔn)主要是為了緩解小微融資難、融資貴的問(wèn)題。幾千億資金大部分不會(huì)流向股市，即使一部分流入股市，對(duì)于50萬(wàn)市值的A股來(lái)說(shuō)，也起不到什么大的作用。像工業(yè)富聯(lián)、藥明康德等獨(dú)角獸，一只就會(huì)吸金幾百甚至幾千億。
從歷史規(guī)律看，A股地產(chǎn)指數(shù)在降準(zhǔn)之后表現(xiàn)不俗。
投資者的機(jī)會(huì)在哪里？
從券商研報(bào)的觀點(diǎn)來(lái)看，定向降準(zhǔn)后的市場(chǎng)機(jī)會(huì)主要還是在債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍需要警惕。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股票市場(chǎng)2017年因供給側(cè)改革、庫(kù)存低位和終端需求韌性超預(yù)期，疊加金融防風(fēng)險(xiǎn)，資金普遍跑向藍(lán)籌抱團(tuán)取暖。但今年供需缺口收窄后周期類行業(yè)利潤(rùn)增速已經(jīng)放緩、實(shí)體總需求邊際放緩，再加上信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂貫穿始終，以及貿(mào)易戰(zhàn)高度不確定性，股票質(zhì)押去杠桿的壓力等諸多因素影響下，預(yù)計(jì)全年機(jī)會(huì)有限。
業(yè)內(nèi)研究報(bào)告認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，資本約束和金融監(jiān)管背景下融資增速回落，資金供求改善，而隨著美國(guó)的加息和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速，中美利率也將分道揚(yáng)鑣。由于影子銀行監(jiān)管、剛兌逐漸打破和信用違約頻發(fā)，利率債和信用債走勢(shì)分化，堅(jiān)定配置利率債和高等級(jí)信用債。近期長(zhǎng)端利率受益于避險(xiǎn)情緒、基本面回落等因素下行，但短端利率因半年末因素略有上行，期限利差持續(xù)縮窄制約長(zhǎng)端下行。而此次降準(zhǔn)有利于帶動(dòng)短端利率下行，從而打開(kāi)長(zhǎng)端下行空間。在貨幣寬松、基本面下行和違約風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，我們認(rèn)為債市的分化仍是未來(lái)的主旋律，利率債和高等級(jí)信用債仍是配置首選，而對(duì)低等級(jí)信用債仍需保持謹(jǐn)慎。
業(yè)內(nèi)認(rèn)為，當(dāng)前存準(zhǔn)率仍處于歷史高位，下調(diào)空間仍然較大，貨幣政策沒(méi)有必要再執(zhí)著于穩(wěn)健中性的基調(diào)，而應(yīng)當(dāng)果斷作出調(diào)整，以對(duì)沖信用收縮所帶來(lái)的壓力，避免在防風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中引爆更大的風(fēng)險(xiǎn)。
在上述前提下，平安證券還提出了適度加大寬松信號(hào)、中美貨幣政策應(yīng)適度脫鉤、去杠桿需要寬松的貨幣環(huán)境三方面的建議。
第一，適度加大寬松信號(hào)，果斷重啟普遍降準(zhǔn)。貨幣政策作為逆周期的宏觀調(diào)控政策，在經(jīng)濟(jì)下行階段本就應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松，尤其是在經(jīng)濟(jì)與監(jiān)管同步向下、金融加速器效應(yīng)被放大的情況下，定向降準(zhǔn)已不足以對(duì)沖信用環(huán)境的急劇收縮，以及經(jīng)濟(jì)的快速下行，貨幣政策應(yīng)當(dāng)適度加大寬松的信號(hào)，盡快從定向降準(zhǔn)過(guò)度到普遍連續(xù)降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期穩(wěn)定的流動(dòng)性，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)與監(jiān)管兩周期同步向下所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。
第二，中美貨幣政策應(yīng)適度脫鉤，由于中美處于不同經(jīng)濟(jì)周期，中國(guó)央行不必再跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息。實(shí)際上，央行維持中美利差的主要原因，是防止資本外流，進(jìn)而維持人民幣匯率大體穩(wěn)定。如果央行在放寬貨幣政策的同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)資本管制，避免出現(xiàn)資本大規(guī)模外流，維持中美利差的必要性將大大下降?？紤]到當(dāng)前的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，央行完全可以重啟逆周期因子，確保調(diào)控與維穩(wěn)匯率的操作空間。
第三，去杠桿需要寬松的貨幣環(huán)境。從 “債務(wù)/GDP”、“債務(wù)/資產(chǎn)”兩種指標(biāo)來(lái)看，減記債務(wù)要建立在GDP或資產(chǎn)不會(huì)收縮的前提下，否則杠桿率可能越去越高。當(dāng)前處于下行的金融監(jiān)管周期帶來(lái)的緊信用環(huán)境，已有效控制了債務(wù)增長(zhǎng)（分子）的速度，那么還需要較為寬松的貨幣政策穩(wěn)住GDP或資產(chǎn)價(jià)格（分母），使之不至于過(guò)快下行，從而達(dá)到有序去杠桿的目的。因此，不必?fù)?dān)心寬松的貨幣政策將進(jìn)一步推升杠桿水平，在監(jiān)管持續(xù)收緊的背景下，寬松友好的貨幣環(huán)境，反而有助于發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格尤其是權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格在去杠桿過(guò)程中的積極作用。
業(yè)內(nèi)人士：此次降準(zhǔn)有別于2017年9月底的定向降準(zhǔn)，所附加的條件并不是量化指標(biāo)，而只是一個(gè)定向和傾向性意見(jiàn)表述，所以個(gè)人更傾向于認(rèn)定為普降。也就是降準(zhǔn)的資金用途央行并沒(méi)有一個(gè)嚴(yán)格的指標(biāo)性定量監(jiān)測(cè)，降準(zhǔn)前置條件也不是一個(gè)數(shù)量指標(biāo)。
業(yè)內(nèi)人士評(píng)央行定向降準(zhǔn)稱，本次降準(zhǔn)主要是落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)要求，定向降準(zhǔn)，重點(diǎn)支持債轉(zhuǎn)股，穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿?？陀^上釋放了流動(dòng)性，緩解了資金壓力，有利于改善市場(chǎng)情緒。
