過(guò)去一段時(shí)間，利好集中釋放并充分反映在收益率走勢(shì)中，因此資管新規(guī)靴子落地后也并未有效形成利空出盡的邏輯，投資者更需關(guān)注基本面的一些邊際變化，螺紋鋼近期的V型反轉(zhuǎn)可能預(yù)示著短期經(jīng)濟(jì)比市場(chǎng)預(yù)期的更好，債券市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)面臨回調(diào)壓力，切記不可對(duì)“債券牛市”和“回調(diào)就是買(mǎi)入機(jī)會(huì)”執(zhí)念太深。
昨日黑色系期貨大幅上漲。
昨日黑色系期貨集體高開(kāi)高走，其中螺紋鋼期貨K線(xiàn)圖更是形成向上跳空的缺口。午盤(pán)之后，黑色系期貨進(jìn)一步拉升，截止收盤(pán)，焦炭、螺紋漲幅超過(guò)4%，焦煤、熱軋卷板上漲幅度也均超過(guò)3%以上。
不僅僅是昨日，其實(shí)拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，相比較于3月份的低點(diǎn)，黑色系商品已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上漲，螺紋鋼期貨價(jià)格已經(jīng)上漲了17.8%，熱軋卷板、焦煤、焦炭低點(diǎn)以來(lái)的漲幅也都超過(guò)了10%。
3月下旬以來(lái)，債市投資者被壓抑已久的做多情緒得到充分釋放，短短一個(gè)月的時(shí)間，10年國(guó)開(kāi)收益率大幅下行40-50bp。
在收益率快速下行的過(guò)程中，市場(chǎng)將經(jīng)濟(jì)走弱、貿(mào)易戰(zhàn)、定向降準(zhǔn)以及資金寬松的利好快速反映，但對(duì)于近期微觀(guān)層面基本面的一些反彈的信號(hào)卻選擇性的忽視。
我們認(rèn)為，利好充分反映之后，債市的安全邊際已經(jīng)大幅降低，當(dāng)前市場(chǎng)處于對(duì)利好鈍化對(duì)利空敏感的階段，螺紋鋼大漲所暗示的基本面的一些邊際變化值得關(guān)注。
螺紋鋼走勢(shì)的特點(diǎn)顯示本輪上漲確有基本面支撐，并非僅僅是因?yàn)榻禍?zhǔn)的刺激。
首先，從基差來(lái)看，行情體現(xiàn)出現(xiàn)貨帶動(dòng)期貨的走勢(shì)。3月下半月以來(lái)，螺紋鋼期貨基差走勢(shì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，說(shuō)明現(xiàn)貨上漲速度快于期貨，而期貨價(jià)格受到投資者對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期依然相對(duì)悲觀(guān)的影響上漲依然偏慢，現(xiàn)貨帶動(dòng)期貨從某種程度上來(lái)說(shuō)短期鋼鐵的供需狀況比市場(chǎng)預(yù)期的更好。
其次，基本面支撐更強(qiáng)的品種漲幅更大。從細(xì)分品種來(lái)看，螺紋鋼的下游需求主要是基建以及房地產(chǎn)投資，而熱軋卷板則往往用于汽車(chē)、船舶、機(jī)械、橋梁等，與制造業(yè)投資更為相關(guān)。近期的走勢(shì)顯示螺紋鋼/熱軋卷板的比例系數(shù)出現(xiàn)了明顯的回升，與3月份以來(lái)地產(chǎn)新開(kāi)工逐步回升以及制造業(yè)投資依然疲弱的宏觀(guān)基本面數(shù)據(jù)相吻合，而并不僅僅是降準(zhǔn)刺激下的普漲。
（1）節(jié)后需求集中釋放。18年春節(jié)偏晚導(dǎo)致節(jié)后開(kāi)工普遍后移，3月最后一周復(fù)工節(jié)奏明顯加速，一些高頻數(shù)據(jù)顯示節(jié)后復(fù)工的節(jié)奏甚至要高于季節(jié)性，一方面是庫(kù)存仍在加速消化，4月最后一周鋼材社會(huì)庫(kù)存環(huán)比下降5.67%至1415.1萬(wàn)噸，較3月份高點(diǎn)已經(jīng)累計(jì)下行28%，二是從一些高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，挖掘機(jī)銷(xiāo)量3月份大漲也預(yù)示著節(jié)后開(kāi)工在加速?gòu)?fù)蘇。
（2）地產(chǎn)投資先行指標(biāo)回暖。3月份地產(chǎn)投資維持高位雖然很大程度上是拿地的投資支出在支撐，但先行指標(biāo)新開(kāi)工同比增速已經(jīng)大幅回升至9.7%，對(duì)鋼鐵需求形成支撐。這也意味著地產(chǎn)商在融資收緊的預(yù)期下更加依賴(lài)銷(xiāo)售回款帶來(lái)的內(nèi)部現(xiàn)金流，因此18年地產(chǎn)上在“高土地庫(kù)存+低待售庫(kù)存”的組合下更加傾向于加快開(kāi)發(fā)節(jié)奏，預(yù)計(jì)未來(lái)可能會(huì)看見(jiàn)地產(chǎn)投資中建安固定資產(chǎn)投資增速底部回升。
（3）定向降準(zhǔn)以及政治局會(huì)議重提擴(kuò)大內(nèi)需的刺激作用。3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未看到顯著下滑的跡象，因此政治局會(huì)議重提擴(kuò)大內(nèi)需的提法以及定向降準(zhǔn)更像是未雨綢繆的做法，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行壓力之前就出臺(tái)政策將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住，這些措施也提振了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信心，對(duì)下游需求起到了托底作用。
環(huán)保及供給側(cè)改革仍在發(fā)力，制約供給增量。4月20日國(guó)家發(fā)改委等六部門(mén)聯(lián)合下發(fā)《2018年鋼鐵化解產(chǎn)能過(guò)剩工作要點(diǎn)》，在處理“僵尸企業(yè)”、防范地條鋼死灰復(fù)燃以及關(guān)停五種產(chǎn)能（環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全、技術(shù)任一標(biāo)準(zhǔn)不達(dá)標(biāo)）等方面做了較為嚴(yán)格的規(guī)定。
同時(shí)近期環(huán)保督查趨嚴(yán)，安徽、河北等地受到較大影響，4月中下旬以來(lái)，環(huán)保督察組入駐江蘇徐州，徐州鋼廠(chǎng)出現(xiàn)大面積停產(chǎn)，疊加5-6月份又將開(kāi)啟地條鋼專(zhuān)項(xiàng)大檢查，供給端受限的格局仍將持續(xù)。
因此雖然取暖季限產(chǎn)已經(jīng)結(jié)束，但由于18年的3000萬(wàn)噸的去產(chǎn)能目標(biāo)以及環(huán)保趨嚴(yán)等多方面因素制約，供給的恢復(fù)依然較為緩慢，從某種程度上來(lái)說(shuō)，需求的復(fù)蘇是快于供給的。
螺紋的價(jià)格影響到債券市場(chǎng)走勢(shì)往往通過(guò)三條途徑：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好，螺紋本身屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲時(shí)，對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的債券就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響；二是通脹預(yù)期，螺紋價(jià)格本身就是影響PPI的因素之一，價(jià)格上漲可能會(huì)引發(fā)通脹預(yù)期；三是經(jīng)濟(jì)預(yù)期，螺紋價(jià)格的上漲往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好，進(jìn)而對(duì)債市產(chǎn)生沖擊。
基本面主導(dǎo)的債市行情中，螺紋與利率走勢(shì)高度相關(guān)。從歷史上來(lái)看，螺紋鋼與10年期國(guó)債的走勢(shì)呈現(xiàn)出高度正相關(guān)的特性，兩者僅在13年下半年以及16年三季度出現(xiàn)了階段性的背離。這兩段時(shí)間的共同點(diǎn)在于當(dāng)時(shí)主導(dǎo)債市的主要矛盾都不是基本面，13年下半年是由于資金面大幅收緊引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整，而16年三季度則是由于委外加速入市導(dǎo)致牛市的延續(xù)，因此期間螺紋鋼期貨走勢(shì)與10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)了不同步的現(xiàn)象。
但是其他多數(shù)時(shí)間里，市場(chǎng)走勢(shì)都是由基本面所主導(dǎo)，這種情況下螺紋鋼期貨與收益率的走勢(shì)往往相關(guān)性很高。例如09年增長(zhǎng)熊、11年通脹熊，10年上半年以及11年四季度增長(zhǎng)回落引發(fā)的牛市，即使是17年的大熊市，從某種程度上來(lái)說(shuō)也與基本面好于預(yù)期有很大的關(guān)系。
資管新規(guī)落地之后，債市焦點(diǎn)短期將重回基本面。伴隨著資管新規(guī)的落地，監(jiān)管最大的變數(shù)也逐步清晰，從預(yù)期層面上來(lái)看，未來(lái)監(jiān)管對(duì)債市產(chǎn)生的影響將趨于減小，更多的影響可能會(huì)體現(xiàn)在實(shí)操層面產(chǎn)生的階段性流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的波動(dòng)。從影響債市走勢(shì)的幾個(gè)關(guān)鍵因素來(lái)看，資金面的寬松以及監(jiān)管的預(yù)期沖擊已經(jīng)充分反映在收益率的下行當(dāng)中，而短期監(jiān)管實(shí)操層面的沖擊尚未發(fā)酵，因此未來(lái)債市的焦點(diǎn)可能會(huì)重新回歸基本面。
從基本面的角度來(lái)看，債市風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。事實(shí)上，18年的春節(jié)擾動(dòng)使得2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高于預(yù)期而3月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，一正一負(fù)的預(yù)期差之下使得不少投資者按照2月到3月經(jīng)濟(jì)的下滑斜率來(lái)下調(diào)了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，疊加期間社融數(shù)據(jù)持續(xù)回落、貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)酵、定向降準(zhǔn)、政治局會(huì)議重提穩(wěn)增長(zhǎng)等事件，投資者更加篤信18年經(jīng)濟(jì)將面臨較大的下行壓力，因此在擔(dān)心再次踏空的心態(tài)下大舉做多債市。
不可否認(rèn)，從客觀(guān)上來(lái)說(shuō)18年經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨一定的下滑壓力，但這并不代表經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)回落，而從近期螺紋鋼期貨大漲的走勢(shì)來(lái)看，4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很可能比市場(chǎng)預(yù)期的更好，從而引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度悲觀(guān)的預(yù)期的修正。因此，債券市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)面臨回調(diào)壓力，切記不可對(duì)“債券牛市”和“回調(diào)就是買(mǎi)入機(jī)會(huì)”執(zhí)念太深。
