在6月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”成為市場(chǎng)關(guān)注的一大焦點(diǎn)。更值得注意的是，在美聯(lián)儲(chǔ)3月和6月加息之后，美國(guó)國(guó)債收益率并沒(méi)有大幅上揚(yáng)，其中短端國(guó)債收益率只是溫和走高，而長(zhǎng)端國(guó)債收益率反而小幅走低，長(zhǎng)短端利差持續(xù)收窄。美債收益率曲線的異常變動(dòng)意味著美債期貨及期權(quán)存在交易機(jī)會(huì)，存在利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求更加迫切。
我們關(guān)注到芝商所超長(zhǎng)10年期美債期貨（合約代碼：TN）不管是成交量，還是市場(chǎng)深度都出現(xiàn)明顯的提高。據(jù)芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，5月25日，未平倉(cāng)合約達(dá)到39.3萬(wàn)張；今年年初至今的日均成交量為10.3張合約，較2016年全年日均成交量增長(zhǎng)53%；6月14日（美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議當(dāng)日）成交了19.8萬(wàn)張合約，為非展期合約的次高紀(jì)錄。
因此，針對(duì)長(zhǎng)端利率在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下不升反降的宏觀環(huán)境，芝商所超長(zhǎng)10年期美債期貨將受到越來(lái)越多的投資者青睞，且芝商所超長(zhǎng)10年期美債期貨不斷增加的流動(dòng)性和越來(lái)越窄的交易價(jià)差可以為投資者提供交易便利。芝商所近日宣布，7月1日起，超長(zhǎng)10年期美債期貨將免收大宗交易附加費(fèi)。
從利率市場(chǎng)來(lái)看，決定國(guó)債收益率的因素包括：資本回報(bào)率（實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速）、通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（信用風(fēng)險(xiǎn)）。對(duì)于美債收益率而言，除了美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、通脹預(yù)期之外，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還包括國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)以及全球投資者對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求（配置需求和避險(xiǎn)需求）。
數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10年期長(zhǎng)債利率水平自2016年年末有所回落，2年期及以下期限的美債利率剔除通脹后維持大致穩(wěn)定。為何長(zhǎng)端美債收益率持續(xù)下跌呢？這就需要關(guān)注長(zhǎng)端美債的供需結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹預(yù)期等因素。
首先，長(zhǎng)端美債波動(dòng)取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面因素。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，2014年其潛在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力就開(kāi)始有所減弱，這主要是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松（QE）對(duì)于幫助美國(guó)實(shí)際GDP增速超過(guò)2%似乎無(wú)能為力，也無(wú)法將通脹率提升至2%以上。2016年下半年開(kāi)始，歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能就超過(guò)美國(guó)。
2017年，美聯(lián)儲(chǔ)在3月和6月兩次加息都沒(méi)能扶持美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率止跌反彈，主要原因還是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能繼續(xù)疲軟，其中作為衡量需求端的美國(guó)銀行業(yè)信貸余額增速持續(xù)回落。數(shù)據(jù)顯示，5月末美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比規(guī)模增速降至2.3%，大型銀行信貸增速降至3.9%，小型銀行信貸增速降至6.3%，小型銀行信貸同比增速近兩月下降較快。最近公布的制造業(yè)PMI指標(biāo)顯示，美國(guó)6月Markit制造業(yè)PMI初值52.1，創(chuàng)9個(gè)月新低。
其次，從資產(chǎn)配置需求來(lái)看，美國(guó)本國(guó)銀行業(yè)在信貸增速放緩的背景下，過(guò)剩的資本大量用于增加國(guó)債配置。5月商業(yè)銀行國(guó)債和機(jī)構(gòu)債同比增速超過(guò)6%，商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債的配置需求很有可能會(huì)一定程度上抑制長(zhǎng)端國(guó)債收益率的上行幅度。
另外，6月以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)不大，但這并非意味著各板塊都風(fēng)平浪靜。在金融、科技、消費(fèi)、能源四大板塊中，只有消費(fèi)板塊較為平穩(wěn)，其他三個(gè)板塊振蕩幅度明顯超過(guò)大盤(pán)。而美聯(lián)儲(chǔ)官員在會(huì)議紀(jì)要中也警示美股風(fēng)險(xiǎn)在加大，包括美國(guó)的養(yǎng)老金、退休基金為了保障資金穩(wěn)定，不僅會(huì)減少部分股票配置增加美債配置，而且會(huì)減少短期美債配置增加長(zhǎng)期美債配置，因此長(zhǎng)期美債收益率不如短端美債收益率敏感。
最后，從同期預(yù)期角度來(lái)看，盡管失業(yè)率達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)想要的水平，但通脹卻并不配合。美國(guó)4月PCE物價(jià)指數(shù)同比1.7%，3月PCE是1.9%，也就是說(shuō)，自3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議以來(lái)，核心PCE同比增速還降低了0.2個(gè)百分點(diǎn)。
從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”角度來(lái)看，兩年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮表6750億美元，只相當(dāng)于加息一次。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于通脹走勢(shì)存在分歧，也令市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊力度或?qū)⑹艿接绊?，且美?lián)儲(chǔ)將分階段縮減，其過(guò)程會(huì)非常緩慢。
